醫(yī)藥跌到什么位置了？未來會怎么走向
文章來源：賢集網(wǎng)發(fā)布日期：2022-02-24瀏覽次數(shù)：46 人腦的容量有限，在同一時(shí)間點(diǎn)能關(guān)注和思考的問題有限，把一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的思考和總結(jié)帶到下一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的能力也有限，所謂“好了傷疤忘了疼”。經(jīng)驗(yàn)形不成積累，就會在原地打圈圈，所以在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)做個(gè)備忘錄，連續(xù)地回顧，很有好處。
醫(yī)藥整體從21年7月份開始下調(diào)，醫(yī)藥指數(shù)跌了30%以上，一些細(xì)分方向像CXO和創(chuàng)新藥整體跌幅40%以上，在下跌的過程中，每到一個(gè)平臺期，都會有討論是不是可以抄底了？
之后又來一輪新低，直到本月出現(xiàn)兩個(gè)標(biāo)志性的事件：第一件是關(guān)于葛蘭的傳言，明眼人一看就知道是謠言，盡管在股票市場真相在短期并不那么重要。第二件是信達(dá)和禮來合作的PD-1單抗被FDA ODCA斃掉。
毫無疑問，我們現(xiàn)在處在一個(gè)醫(yī)藥股價(jià)的下行周期，問題是我們現(xiàn)在處在什么位置？未來會怎么走向？我想用一個(gè)我目前的認(rèn)知能夠理解和認(rèn)同的框架來探索這個(gè)問題的答 案，歡迎大家討論補(bǔ)充。
1.一個(gè)簡單的模型
企業(yè)經(jīng)營的情況，是一個(gè)客觀事實(shí)；每個(gè)投資人都會對這個(gè)客觀事實(shí)有個(gè)主觀認(rèn)知；不同投資人因?yàn)閭€(gè)人經(jīng)歷和認(rèn)知能力差異，形成的主觀認(rèn)識不盡相同；不同投資人基于不同的主觀認(rèn)識走到股票市場，交易，然后形成股票價(jià)格。
股票價(jià)格持續(xù)的單向變化，會反過來向著股價(jià)上漲的方向影響投資人和經(jīng)營者的主觀認(rèn)知，投資人的認(rèn)知更加樂觀（悲觀），經(jīng)營者的表達(dá)更加樂觀（悲觀），“說著說著，自己都信了”，股價(jià)會因此進(jìn)一步按照原來的方向傳導(dǎo)。
這是短期股價(jià)的規(guī)律，但是認(rèn)知畢竟是認(rèn)知，后都要屈服于客觀事實(shí)，當(dāng)客觀事實(shí)出現(xiàn)，擺在面前后，所有人的認(rèn)知都要調(diào)整，對之前的單邊變化有一個(gè)修正和回歸，這樣拉長時(shí)間看，股價(jià)的變化終由長期的客觀事實(shí)來決定。
這里提到的短期，并不一定是幾天幾個(gè)月，也有可能是1年甚至2、3年。這中間的核心原因，我認(rèn)為有兩個(gè)方面：
第一方面，認(rèn)知在投資人中間的傳播需要時(shí)間，盡管現(xiàn)在信息傳遞速度很快，但是信息轉(zhuǎn)化成認(rèn)知，認(rèn)知轉(zhuǎn)化成行動需要過程；第二方面，客觀事實(shí)的驗(yàn)證通常需要一定時(shí)間，比如說在2020年就能判斷國內(nèi)上市公司新冠疫苗的商業(yè)價(jià)值終局是不樂觀的，但是直到價(jià)格降了三次之后，才在股價(jià)上有相對充分的反應(yīng)。
這里提到的投資人是有權(quán)重影響力的投資人，或者大量持幣準(zhǔn)備買股，或者大量持股可以賣掉，不是你我這樣的看官。這就跟市場整體的流動性有比較大的關(guān)系，大放水的大河有水小河滿，買一點(diǎn)股票就是灑灑水，流動性收縮的時(shí)候，投資人光情緒樂觀沒有用，有時(shí)候還得賣賣股票。
這里提到情緒對人的認(rèn)知的影響，《思考快與慢》里說得更清楚，負(fù)責(zé)理性思考的系統(tǒng)二往往會受到負(fù)責(zé)感性思考的系統(tǒng)一干擾，這是底層的認(rèn)知規(guī)律，非常有意思，這是人腦系統(tǒng)的固有bug，這bug跟巴別塔故事一樣，要是沒有這個(gè)bug那人得上天了。
2.股價(jià)的拆解
基于以上簡單模型，我感受到，股價(jià)可以拆解成幾個(gè)因素，長期的經(jīng)營事實(shí)，短期的經(jīng)營事實(shí)，投資者的認(rèn)知，市場流動性。
股價(jià)的周期波動，可以看成是這幾個(gè)主要因素周期波動的合成；如果對高中物理還有印象的話，我們應(yīng)該能記得，任何波動都可以分解成多個(gè)波動，理解起來就比較形象了。企業(yè)長期經(jīng)營事實(shí)，是由一系列短期是經(jīng)營事實(shí)構(gòu)成的，短期經(jīng)營事實(shí)的變化比較多，投資者認(rèn)知的變化更加敏感，在疊加市場流動性的變化，共同構(gòu)成股價(jià)的變化。
以恒瑞醫(yī)藥來說，長期經(jīng)營事實(shí)就是他管理層不錯(cuò)，他要長期耕耘制藥行業(yè)，無論風(fēng)雨，未來有可能一直是中國制藥行業(yè)老大也可能不是；短期經(jīng)營事實(shí)在眼前可以舉例的是：
1）2017年開始他受益到藥審改革原來產(chǎn)品批的更快了；
2）2019年后他有一個(gè)大產(chǎn)品PD-1上市貢獻(xiàn)收入了；
3）2019年開始他的核心仿制藥被集采，導(dǎo)致2021年業(yè)績拉垮；基于這些短期事實(shí)，2017年開始投資者認(rèn)知到恒瑞醫(yī)藥香得了不得，2021年開始投資者認(rèn)知到恒瑞醫(yī)藥臭的不能碰。
這些認(rèn)知結(jié)合起來形成了過去股價(jià)的波動，如果去展望更長的時(shí)間短期的經(jīng)營事實(shí)影響權(quán)重不大，終長期的股價(jià)還是要看對他更長期經(jīng)營的判斷。
基于股價(jià)拆解的原理，投資者按照主要盯哪個(gè)因素，可以把投資者分成四類：
第一類，主要盯企業(yè)的長期經(jīng)營事實(shí)，去判斷管理層和護(hù)河城這些個(gè)東西，然后基于此來做出自己的投資決策，他們對于短期的經(jīng)營事實(shí)反應(yīng)相對比較弱，但是對于短期過于激烈市場認(rèn)知錯(cuò)位會做出反應(yīng)，所謂“別人貪婪我恐懼…”，這一類要求是很高的，高在兩點(diǎn)：
第一，你對長期經(jīng)營事實(shí)要有非常堅(jiān)固而正確地認(rèn)知，這不容易；第二，你的資金來源和你的秉性，要允許你能抗住短期波動，不能說長期看好的公司買了，跌到底點(diǎn)了，初戀結(jié)婚你要隨份子，必須賣股票把錢拿回來，結(jié)果賣在低點(diǎn)，這一類中的典型代表是巴菲特。
第二類，看短期的，就比方說，2017年藥審改革了，2019年眼看PD-1要批了，判斷恒瑞醫(yī)藥受益，那我買入恒瑞；2021年一看第五批仿制藥集采，恒瑞醫(yī)藥大品種降價(jià)太多了，判斷恒瑞不行了，那好我們賣出恒瑞。長期因素，比方說管理層，護(hù)城河等等我也看，但不是核心因素。這一類可以代表一部分投資者，可能國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者大部分是這一類。
第三類，看短期趨勢，看股價(jià)漲出趨勢了，我跟進(jìn)去漲幾天，過幾天跌了，只要看圖破位了，我就趕緊跑，什么產(chǎn)業(yè)趨勢，企業(yè)文化，業(yè)績增速，別跟我提這個(gè)，早戒了。這一類可以代表一部分投資者。
第四類，不知道自己是哪一類的投資者。股價(jià)漲出趨勢了，我買進(jìn)去，然后看一看關(guān)于這公司的報(bào)道，發(fā)現(xiàn)PD-1要放量，這是個(gè)好機(jī)會；股價(jià)再漲一段時(shí)間，又看了一些報(bào)道，發(fā)現(xiàn)這公司管理層，護(hù)河城很高，準(zhǔn)備長期持有，收集珍貴的籌碼；
之后產(chǎn)品集采，公司業(yè)績可能要出點(diǎn)問題，股價(jià)開始跌了，但“我是準(zhǔn)備長期持有的，不為短期所動”，所以不必要賣；股價(jià)又跌了一段時(shí)間，隱隱感覺到這公司不太行?。缓蠊蓛r(jià)過渡反應(yīng)跌到低了，發(fā)現(xiàn)這公司是個(gè)垃圾，算我看錯(cuò)了，賣！然后換到下一個(gè)。
3.我們現(xiàn)在處在什么位置？
好了，羅列了一個(gè)簡單粗糙的框架，我是想在這個(gè)框架的基礎(chǔ)上，討論下醫(yī)藥行業(yè)股票到底處在周期波動的什么位置。
長期經(jīng)營事實(shí)，我的主觀判斷是持續(xù)溫和向上的；2020年暴漲的時(shí)候和現(xiàn)如今暴跌的時(shí)候，我們面對的是同一個(gè)長期經(jīng)營事實(shí)：需求端，人口老齡化非常明確，人均可支配收入在緩慢提升；供給端，大量人才回流，過去幾十年發(fā)展的積累和資本市場的支持，各個(gè)領(lǐng)域都有創(chuàng)業(yè)的人在忙碌。近期的十四五規(guī)劃里也提到對制藥工業(yè)收入和利潤增長8%的預(yù)期。
短期經(jīng)營事實(shí)，我的主觀判斷是在一個(gè)下行周期的走了一半的位置。從2011年醫(yī)保覆蓋完成以后，理論上整體醫(yī)療系統(tǒng)就要走向效率提升的過程，醫(yī)療體系的整體壓力應(yīng)該是要加大的，但是這個(gè)過程實(shí)在太漫長，直達(dá)2018年醫(yī)保局成立才正式開始，這中間還伴隨了藥審改革帶來的一個(gè)小的上行周期，這個(gè)小上周期帶來的審評加速已經(jīng)充分釋放，隨之而來的靶點(diǎn)內(nèi)卷和外企競爭才剛剛開始。
一個(gè)重要的問題是，如果現(xiàn)在是下行到二分之一位置，那么下行的底部位置是什么樣呢？我覺得醫(yī)保局的十四五計(jì)劃給出了答 案，基本上醫(yī)保局把他的下列KPI完成一半以上的時(shí)候，我們可以做出短期經(jīng)營事實(shí)到了底部的判斷。那時(shí)候仿制品，低效產(chǎn)品的水分差不多擠干了。
市場認(rèn)知，我的主觀判斷是在一個(gè)下行周期的走了四分之三到八分之七的位置（我可真厲害，要沒點(diǎn)數(shù)學(xué)功底，都算不到到這么細(xì)），經(jīng)過一輪洗禮，多數(shù)人對創(chuàng)新藥和醫(yī)藥行業(yè)的認(rèn)識似乎開始有了相對客觀的認(rèn)識，有些慌不擇路，但是還沒有做到死心和絕望，為什么一定會死心和絕望呢？
跟霍華德馬克斯說的一樣，市場的鐘擺從來不會在半路停下來，一定要走到階段，我認(rèn)可這個(gè)觀點(diǎn)。前幾天，還有小伙伴拿著醫(yī)藥十四五規(guī)劃說事，我給兩句話點(diǎn)評：“長期看都是利好，短期不知如何是好”“配合醫(yī)保十四五規(guī)劃服用效果更佳”
市場流動性，我主觀的判斷是大體處在一個(gè)下行周期的開始，美國通脹起來了，美聯(lián)儲縮表，國內(nèi)不知道能不能抗到一季度，收縮的環(huán)境對biotech融資不利，美股biotech也基于這個(gè)預(yù)期調(diào)整了一陣子了。另外國內(nèi)幾千億的醫(yī)藥主題基金，2021年四季度還是純申購階段狀態(tài)，有幾個(gè)大基金申購增長還不少，昨天葛蘭基金贖回謠言大概率是贖回的開始；跌得時(shí)候總能找到理由，就像漲的時(shí)候一樣。
綜合起來看，我認(rèn)為目前幾個(gè)因素里面“市場流動性”因素是主要矛盾，經(jīng)營層面的風(fēng)險(xiǎn)不是主要矛盾了；市場流動性因素主導(dǎo)的情況下一定會超跌，歷史經(jīng)營一再教育我們，這種情況下不要輕易博反彈，但，一定會跌出大機(jī)會，就像當(dāng)時(shí)瘋漲出大風(fēng)險(xiǎn)一樣。一個(gè)上行周期結(jié)束了，一個(gè)上行周期醞釀中。
4.重要的事
以上是我的判斷，后重要的是我之前的判斷多數(shù)不準(zhǔn)確，通常是結(jié)論下得太早了，隨手舉個(gè)例子放在下面；不過我覺得這個(gè)思考的框架還行，基于這個(gè)框架咱們討論討論，你覺得現(xiàn)在到什么位置了。有人說醫(yī)藥的現(xiàn)在經(jīng)歷的和電新行業(yè)的情況類似，有沒有兩個(gè)行業(yè)都懂的大佬說說。
一個(gè)例子：2020年5月13，我覺得醫(yī)藥實(shí)在漲得太過火了，開了個(gè)#醫(yī)藥泡沫#的話題，之后醫(yī)藥指數(shù)漲了45%才達(dá)到高點(diǎn)，如果基于這個(gè)認(rèn)知做決策，直到2021年7月份漫長的一年時(shí)間里都要持續(xù)被打臉；這還只是指數(shù)，隨便舉幾個(gè)個(gè)股的例子，從2020年5月13開始到高點(diǎn)，恒瑞醫(yī)藥漲了45%，信達(dá)生物漲了174%，藥明康德漲了177%，愛爾眼科漲了157%，智飛生物135%。
不過值得心理平衡一點(diǎn)的是，有一位醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)人士在同年8月份接受采訪的時(shí)候，給出了錯(cuò)誤的判斷（如下圖），還是牛頓老師說得好“我能計(jì)算出天體運(yùn)行的軌跡，卻難以預(yù)料到人們的瘋狂”：
