“輔助生殖第一股”為啥沒(méi)火起來(lái)？錦生殖的問(wèn)題究竟出在哪兒
文章來(lái)源：賢集網(wǎng)發(fā)布日期：2022-02-11瀏覽次數(shù)：91 生娃，似乎已成為當(dāng)前社會(huì)的頭等大事。
前有任首席“多印2萬(wàn)億多生5000萬(wàn)孩子”引爆輿論，后有梁建章“投入5萬(wàn)億元應(yīng)對(duì)少子化”的苦心勸導(dǎo)，以及大北農(nóng)宣布生三胎獎(jiǎng)勵(lì)九萬(wàn)+1年長(zhǎng)假，綠城集團(tuán)豪言生雙胞胎包學(xué)費(fèi)，快手新增生育禮金……
從“三胎”政策落地到地方政 府積極行動(dòng)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)家公開(kāi)倡議到企業(yè)“真金白銀”地發(fā)力，在我們這樣一個(gè)人口大國(guó)，“催生”的焦慮從來(lái)沒(méi)有像今天這么嚴(yán)重。
以上背景下，對(duì)于民營(yíng)輔助生殖中心龍頭錦欣生殖（HK:01951）來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是“長(zhǎng)坡厚雪”般的饋贈(zèng)。
但事實(shí)卻與之相左，該公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，2021年年線(xiàn)下跌44.87%，并一度在2022年1月7日盤(pán)中跌出近兩年新低。
這不禁讓我們思考，前景廣闊，占據(jù)C位，并吸引到華平資本、紅杉資本和高瓴投資等明星風(fēng)投加持，錦欣生殖的問(wèn)題究竟出在哪兒？
1.賽道聲勢(shì)浩大，但I(xiàn)VF滲透速度太慢
當(dāng)重視生育、鼓勵(lì)生育被部署為時(shí)代的重要命題，“三胎概念”為不少股票增加了安全邊際和成長(zhǎng)性，區(qū)別在于程度深淺。
具體到人工生殖這個(gè)領(lǐng)域，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)不孕率為16.9%，患者數(shù)量大概在5000萬(wàn)對(duì)左右，而輔助生殖滲透率僅為7.9%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的31.2%。2020年我國(guó)輔助生殖IVF（試管嬰 兒）市場(chǎng)規(guī)模約330億元，2016-2020年CAGR為14.1%，預(yù)計(jì)2023年達(dá)504億元，2021-2013年CAGR約16%。
圖源：東吳證券研報(bào)
同時(shí)，因?yàn)闃O為嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，輔助生殖機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入資格證書(shū)獲取要求高、耗時(shí)長(zhǎng)，護(hù)城河很深。截至2020年，我國(guó)能夠開(kāi)展輔助生殖服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量為536家，主要由公立醫(yī) 院主導(dǎo)，持有IVF牌照的民營(yíng)機(jī)構(gòu)為44家，占比不足10%。
無(wú)論從時(shí)間維度、空間維度還是政策維度、供需格局，輔助生殖都堪稱(chēng)黃金賽道。
不過(guò)，從實(shí)際落地來(lái)看，IVF遠(yuǎn)沒(méi)有數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的那般火熱。2017-2020年，試管嬰 兒治療占不孕不育夫婦比例僅為1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。
也就是說(shuō)，盡管市場(chǎng)規(guī)模大，但I(xiàn)VF滲透的很慢，每年不到0.2個(gè)百分點(diǎn)。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)思考，造成該現(xiàn)象的原因主要是消費(fèi)者心智和IVF治療的不便。
在我們傳統(tǒng)的生育文化中，年輕夫婦懷不上孩子，首先采取的肯定是食療，太胖的要減肥，太瘦的要補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)，喝酒抽煙的戒酒、戒煙，接下來(lái)可能會(huì)去醫(yī) 院檢查，看看男科和婦科，再不行就通過(guò)長(zhǎng)輩介紹找老中醫(yī)熬方子了，直到各種方法試盡，后才會(huì)輪到IVF（試管嬰 兒）。
甚至于在有的地方，不少人連輔助生殖是什么都不知道。也有知道的，但害怕周邊異樣的眼光，心理負(fù)擔(dān)重或者不好意思去的。
說(shuō)到底，IVF的作用主要在于常規(guī)療法之外的補(bǔ)充，是山窮水盡后萬(wàn)不得已的選擇。
除了受觀念上的禁錮，IVF本身還存在治療費(fèi)用高、治療周期長(zhǎng)（反復(fù)治療）、傷害身體等缺陷。
現(xiàn)今IVF行業(yè)單次取卵周期價(jià)格約3.3-4.2萬(wàn)元，患者自付所有費(fèi)用。《中國(guó)高齡不孕女性輔助生殖臨床實(shí)踐指南》測(cè)算，女性在35歲及以下時(shí)，平均需要3個(gè)IVF治療周期成功活產(chǎn)，而女性在35歲以上時(shí)，所需IVF治療周期明顯增多。
簡(jiǎn)單估算，就算育齡期婦女，成功一次平均都要10多萬(wàn)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的人群，確實(shí)是一筆不小的支出。
錦欣生殖財(cái)報(bào)披露，2021年上半年其IVF治療周期數(shù)是13164例，輔助生殖部分的收入約為5.79億元，平均每例花費(fèi)約為4.4萬(wàn)元.
這里我們暫且忽略技術(shù)因素。目前國(guó)內(nèi)輔助生殖醫(yī) 院的妊娠率成功率在40%-60%之間，與國(guó)際上的相關(guān)技術(shù)水平基本持平。其中，錦欣生殖為50%，中信湘雅為60%。技術(shù)帶來(lái)的成功率高低，對(duì)患者進(jìn)行IVF與否影響不大。
所以說(shuō)，如何讓人們客觀地認(rèn)識(shí)IVF治療方式和降低成本才是輔助生殖機(jī)構(gòu)的抓手。至少要讓滲透率有一個(gè)明顯的提升，有看得見(jiàn)的加速度出現(xiàn)，才能再次撩動(dòng)資本市場(chǎng)的“春心”。
就民營(yíng)的錦欣生殖們，還可以在服務(wù)質(zhì)量上搏一搏。公立醫(yī) 院一直存在排號(hào)難的弊端，等待半年及以上是家常便飯的事兒，民營(yíng)機(jī)構(gòu)可以利用互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療資源，優(yōu)化就診流程等。
2.外延式并購(gòu)能否在黃金賽道“吃肉”？
我們按照一對(duì)夫婦平均治療費(fèi)用10萬(wàn)元計(jì)算，1%的滲透率即50萬(wàn)對(duì)夫婦，對(duì)應(yīng)高達(dá)500億元的市場(chǎng)空間。
但2020年錦欣生殖的年?duì)I收不過(guò)才十幾億元，怎么看都與這個(gè)潛力無(wú)限的賽道不太匹配。
原因也很好理解。如上文所述，由于準(zhǔn)入門(mén)檻很高，目前輔助生殖市場(chǎng)的份額主要集中在公立醫(yī) 院手中，尤其是第三代技術(shù)（植入前基因診斷與檢查），持牌機(jī)構(gòu)不足百家，且清一色為公立醫(yī) 院。
錦欣生殖國(guó)內(nèi)的3家自持醫(yī) 院（成都西囡婦科醫(yī) 院、深圳中山醫(yī) 院、武漢錦欣醫(yī) 院）均未獲此牌照，但公司在老撾和美國(guó)分別收購(gòu)了一家當(dāng)?shù)厣硻C(jī)構(gòu)，算是曲線(xiàn)晉級(jí)，其海外基地可滿(mǎn)足這部分客戶(hù)的需求。
總的來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)典型的公立醫(yī) 院占大頭，民營(yíng)醫(yī) 院夾縫中生存的賽道。
有意思的是，在公立醫(yī) 院內(nèi)部，輔助生殖又是一個(gè)處在旮旯角落的板塊，量少錢(qián)小，利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限（嚴(yán)禁產(chǎn)業(yè)化商業(yè)化），往往只是婦產(chǎn)科下面的一個(gè)小科室，這導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的形態(tài)非常詭異，“城外的人想進(jìn)去，城里的人想出來(lái)?！?/span>
綜合以上幾條，以及近期各省陸續(xù)出臺(tái)的關(guān)于輔助生殖的五年規(guī)劃中對(duì)牌照的合理控制，即未來(lái)五年牌照數(shù)量加起來(lái)也就600張出頭，每年新增10來(lái)張，其實(shí)相比自行開(kāi)設(shè)連鎖機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，外延式并購(gòu)對(duì)錦欣生殖來(lái)說(shuō)難度更小一些。
事實(shí)上，公司以西囡婦科醫(yī) 院為大本營(yíng)，于2017年收購(gòu)深圳中山醫(yī) 院，2018年收購(gòu)美國(guó)HRC Management，2020年先后成立老撾新醫(yī)學(xué)中心、收購(gòu)武漢黃浦醫(yī) 院，2021年6月參股云南九洲醫(yī) 院以及昆明和萬(wàn)家醫(yī) 院，并購(gòu)一直是創(chuàng)收的有利武 器。
體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，2017年-2020年，錦欣生殖的營(yíng)收從6.67億元增長(zhǎng)至14.44億元，年復(fù)合增速29.4%；凈利潤(rùn)從0.99億元增長(zhǎng)至2.52億元，年復(fù)合增速36.4%。
2021年上半年，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)40.34%至8.64億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34.07%至1.56億元。
但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并購(gòu)能做大到多大范圍卻難言樂(lè)觀。畢竟，公立醫(yī) 院壟斷了9成以上牌照，而他們旗下的科室可不是錦欣生殖說(shuō)買(mǎi)就能買(mǎi)到的。
錦欣生殖2019年上市時(shí)的招股書(shū)顯示，按照在中國(guó)進(jìn)行IVF取卵周期數(shù)目計(jì)算，2018年中信博雅以5.8%的市場(chǎng)份額，錦欣生殖為3.1%，居第三位。
假設(shè)錦欣生殖靠收購(gòu)終把市場(chǎng)份額拔高到頭榜的水平，以2023年500億市場(chǎng)規(guī)模為基底，其營(yíng)收能達(dá)到29億元（500億元×5.8%）。
2020年錦欣生殖輔助生殖醫(yī)療服務(wù)(ARS）收入9.8億元，滿(mǎn)打滿(mǎn)算剩下20億元的空間，“天花板”又近又沉，撐不起高股價(jià)是理所當(dāng)然的事情。
當(dāng)然，條條大路通羅馬，國(guó)外對(duì)輔助生殖的政策限制稍松，并購(gòu)相對(duì)容易，或是錦欣生殖后續(xù)的看點(diǎn)之一，比如對(duì)老撾錦瑞生殖中心運(yùn)營(yíng)成果的期待。
3.打通全生命周期會(huì)是個(gè)好選擇嗎？
除了橫向并購(gòu)，縱向向下游發(fā)展也是錦欣生殖的既定戰(zhàn)略之一。
2021年10月，錦欣生殖以30億元人民幣的總代價(jià)收購(gòu)JINXIN Medical Management(BVI)Group Limited，由此獲得了四川錦欣婦女兒童醫(yī) 院的的股權(quán)，也打通了從IVF到婦兒基礎(chǔ)診療的全生命周期。
這意味著，錦欣生殖在輔助生殖服務(wù)基本盤(pán)之上（2020年該細(xì)分業(yè)務(wù)收入占比68.7%），從備孕調(diào)理、分娩管理到月子中心、產(chǎn)后康復(fù)/醫(yī)美、兒童保健，已經(jīng)把生育全流程的各個(gè)環(huán)節(jié)都納入其中。
對(duì)此，公司預(yù)計(jì)該筆收購(gòu)有望增厚其2022年調(diào)整凈利潤(rùn)20%，且能增強(qiáng)消費(fèi)醫(yī)療屬性，衍生客戶(hù)黏性，培養(yǎng)更多終身用戶(hù)。
樂(lè)觀看待，輔助生殖與婦兒產(chǎn)業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合固然能延伸產(chǎn)業(yè)鏈，抬高市場(chǎng)“天花板”，并降低錦欣生殖的拓客成本，描繪新的增長(zhǎng)曲線(xiàn)，但也要注意到，相比IVF，婦兒業(yè)務(wù)盈利能力較弱，或拉低錦欣生殖的凈利潤(rùn)率，稀釋“輔助生殖第一股”的稀缺品質(zhì)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的估值態(tài)度有變。
參考婦兒醫(yī)療提供商新世紀(jì)醫(yī)療和和美醫(yī)療，前者2019年凈利率僅為0.62%，2020年虧損；后者2021年3月退市前連年虧損，2015年凈利率高，為12.12%。而錦欣生殖的凈利率基本維持在20%左右。
回到投資，我們來(lái)看看錦欣生殖近一年來(lái)的估值波動(dòng)情況。
2020年12月—2021年2月，全球放水，市場(chǎng)進(jìn)入了核心資產(chǎn)瘋狂的一個(gè)階段，賽道龍頭估值股價(jià)齊飛，錦欣生殖股價(jià)一路新高，滾動(dòng)市盈率一度創(chuàng)出150倍的歷史新高。
之后，隨著美國(guó)taper收水漸行漸近，資金外流情緒加劇，錦欣生殖的股價(jià)開(kāi)始回落，估值持續(xù)走低，截至2022年1月25日滾動(dòng)市盈率為57.47倍，8.02港元/股已跌破發(fā)行價(jià)。
明面上看，錦欣生殖這波是受到大環(huán)境沖擊，但往深里剖析，還是彩虹泡泡脹的太絢了。
畢竟，關(guān)于人口出生率下降，吹爆賽道“錢(qián)景”的說(shuō)法早已不是新鮮事了，現(xiàn)實(shí)中大家更多是對(duì)“造娃”報(bào)以悲觀預(yù)期，而錦欣生殖2億多的凈利潤(rùn)，IVF國(guó)內(nèi)空間不足，國(guó)際化尚待驗(yàn)證，對(duì)應(yīng)百倍市盈率，似乎也超出了股價(jià)圍繞價(jià)值波動(dòng)這一常理。
